Auteur/autrice : julien

L’introduction des euro-obligations a fait l’objet de débats passionnés ces derniers mois. D’un côté, certains se positionnent contre toute mise en commun des dettes souveraines, faisant valoir des arguments dont il est nécessaire de tenir compte. A l’inverse, les partisans d’une dette émise conjointement vont parfois jusqu’à considérer ce nouveau système comme le remède miracle contre la crise. Avant de se prononcer, le Parlement européen a tenu à analyser, sans a priori, les arguments pour et contre.

Contre

Les réfractaires à l’émission commune de dette mettent en avant les différences entre les pays membres de la zone euro : qualité de la gestion publique, montant de la dette, performances économiques… A l’heure actuelle, la zone euro se trouve en effet dans une situation unique, dans laquelle les États partagent une monnaie unique sans politique budgétaire ni politique économiques communes. Dès lors, selon la crédibilité financière de chaque pays – reflétée notamment par les notations des agences -, les taux d’intérêt exigés par les investisseurs varient. L’Allemagne, notée “AAA”, emprunte à des taux moins élevés que la France, qui emprunte à des taux moins élevés que l’Italie ou l’Espagne. Selon les pourfendeurs des euro-obligations, les “bons élèves” de la zone euro ne devraient pas financer la dette des pays qui ne parviennent pas à gérer correctement leurs finances publiques. De la même façon, dans une famille on ne garantirait pas facilement la dette d’un proche qui gère mal son budget.

Pour

Pourtant si l’idée des euro-obligations a été soulevée par le Parlement et reprise par la Commission, c’est bien parce que ses avantages valent la peine d’être étudiés :

• assurer une discipline budgétaire plus durable, fondée sur des marchés liquides, reflétant justement la situation respective des Etats ;
• fournir des actifs liquides et sûrs aux investisseurs, en tirant parti du potentiel de l’euro sur les marchés mondiaux ;
• préserver la BCE en lui permettant de se recentrer sur la politique monétaire.

S’y ajoute le danger que représente, pour le marché unique, le repli actuel des investisseurs sur la dette nationale.

Qu’est-ce qu’un eurobond (ou euro-obligation) ?

Dans le débat actuel, on désigne sous le terme d’eurobond un titre de dette qui serait émis en commun par les 17 pays membres de la zone euro. Cette obligation pourrait être émise par un Etat et garantie par les autres ou par une agence de la dette pour le compte des Etats. Elle peut également prendre la forme d’un panier regroupant plusieurs titres de dette qui émanent de différents Etats membres (eurogovies). L’objectif des eurobonds est d’éviter la spéculation sur les dettes des États les plus en difficulté via la mutualisation des dettes – et donc des risques – des pays de la zone euro.

What’s an eurobond ?

In the current debate, we designate as an eurobond a European bond that would be issued in Euros jointly by the 17 euro zone Member States. It could be issued by a State and guaranteed by the others or by a debt Agency on behalf of the Member States. It can also be considered as a basket of commonly issued governments bonds from euro area Member States. The introduction of eurobonds would avoid speculation on sovereign debts among the Member States via the share of risks.

Deux instruments peuvent être utilisés, isolément ou en les combinant, pour limiter les écarts de taux d’intérêt tout en maintenant la discipline : le fonds de rédemption et les eurobills.

Two instruments can be used, in isolation, or by combining them, to limit the spreads between interest rates while still maintaining discipline.

En quoi consiste l’idée d’un fonds de rédemption ?

Proposé par le Conseil allemand des experts économiques1, il consiste à transférer la dette des Etats excédant 60 % du PIB national à un fonds, sujet à responsabilité conjointe, d’une durée de vie d’environ 25 ans. Les Etats participants s’engagent à respecter une stricte discipline budgétaire et à mener des réformes (compétitivité / croissance). En plus de garanties ex ante (collatéraux), certaines recettes fiscales sont dévolues au fonds. Le caractère limité dans le temps réduit l’aléa moral et l’obstacle juridique d’un endettement conjoint.

What does a redemtion fund consist in?

Proposed by the German Council of Economic Experts, it entails transferring Member States’ debt which exceeds 60% of national GDP into a fund, subject to joint liability, with a life span of approximately 25 years. The participating Member States commit themselves to respecting strict budgetary discipline and to undertaking reforms (competitiveness/growth). As well as ex ante guarantees (collaterals), certain tax revenues are assigned to the fund. The finite life span reduces the moral hazard and the legal obstacle of joint debt.

Que sont les eurobills ?

Obéissant à une logique très différente, la création d’eurobills (2) vise à éliminer le risque d’illiquidité en finançant en commun une partie de la dette à court terme (10 % du PIB maximum / maturité inférieure à un an) des Etats participants (soit env. 900 milliards). Les Etats continuent à fixer le rythme d’émission mais celle-ci est réalisée en commun (par une agence de la dette) et exclusive ; la garantie est conjointe et solidaire. La sortie du système est possible, selon des modalités fixées à l’avance.

L’engagement conjoint des Etats étant révocable à tout moment, certaines réticences juridiques peuvent être surmontées. Combinés avec des règles relatives aux exigences en capitaux des banques (mise en oeuvre de « Bâle III »), les eurobills peuvent offrir un investissement particulièrement attractif. Enfin, ces titres devraient indirectement générer une baisse des taux de long terme et ainsi faciliter la transmission de la politique monétaire de la BCE et la gestion des risques.

What are eurobills?

Following a very different logic, the creation of eurobills aims to eliminate the liquidity risk by the common financing of a part of the debt in the short term (maximum 10% of GDP/maturity of less than one year) of the participating Member States (or approximately 900 billion Euros). The Member States continue to decide the issuance timetable. Issuance is joint (by a debt agency) and exclusive; the guarantee is “joint and several”. It is possible to leave the system, according to the terms decided in advance.

Because the joint commitment by the Member States can be annulled at any time, there are a certain number of legal reservations which need to be overcome. Combined with the capital requirement rules for banks (implemented through “Basel III”), Eurobills could represent a particularly attractive investment. Finally, these bills should indirectly generate lower long-term rates, as well as facilitate the transmission of the ECB’s monetary policy and risk management.

Quelle que soit l’option choisie, l’une des questions clé est de savoir quel type de garantie est apporté, et si les eurobonds sont compatibles avec le Traité et la Constitution de certains Etats membres.

Whatever the option adopted, one of the main issues remains the form of guaranty that is used and if eurobonds are compatible with the Treaty and the Constitution of some Member States.

Quelles sont les différentes formes de garanties ?

Garanties solidaires (non conjointes) : chaque État membre garant serait responsable à hauteur de sa part d’engagements selon une clé de contribution spécifique.

Garanties solidaires et conjointes : chaque État membre garant serait non seulement responsable de sa propre part de l’émission de l’euro-obligation, mais aussi de celle de tout autre État membre qui ne respecte pas ses engagements.

What are the different forms of guaranties?

With several (not joint) guarantees, each guaranteeing Member State would be liable for its share of liabilities under the eurobond according to a specific contribution key.

With joint and several guarantees, each guaranteeing Member State would be liable not only for its own share of eurobond issuance but also for the share of any other Member State failing to honour its obligations.

Pourquoi les eurobonds nécessiteraient un changement de Traité ?

L’article 125 (voir ci-dessous) du Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne interdit explicitement aux États de porter une assistance financière à un pays de la zone euro en difficulté financière (clause de « non-renflouement »). Cet article vise à rappeler à chaque Etat membre qu’il est seul responsable de sa dette. Il a constitué un élément clé du consentement de certains Etats à la création de l’Euro.

1. L’Union ne répond pas des engagements des administrations centrales, des autorités régionales ou locales, des autres autorités publiques ou d’autres organismes ou entreprises publics d’un État membre, ni ne les prend à sa charge, sans préjudice des garanties financières mutuelles pour la réalisation en commun d’un projet spécifique. Un État membre ne répond pas des engagements des administrations centrales, des autorités régionales ou locales, des autres autorités publiques ou d’autres organismes ou entreprises publics d’un autre État membre, ni ne les prend à sa charge, sans préjudice des garanties financières mutuelles pour la réalisation en commun d’un projet spécifique.
2. Le Conseil, statuant sur proposition de la Commission et après consultation du Parlement européen, peut, au besoin, préciser les définitions pour l’application des interdictions visées aux articles 123 et 124, ainsi qu’au présent article.

Why would we need a Treaty change if we choose to have genuine eurobonds?

The article 125 (see below) of the Treaty on the functioning of the EU does prohibit explicitly any commitments from public authorities of one Member State by another one or by the Union (“no bail-out”). This article is there to ensure that each Member State is liable of its own debt. It has encouraged the consent of some States to the creation of the Euro.

1. The Union shall not be liable for or assume the commitments of central governments, regional, local or other public authorities, other bodies governed by public law, or public undertakings of any Member State, without prejudice to mutual financial guarantees for the joint execution of a specific project. A Member State shall not be liable for or assume the commitments of central governments, regional, local or other public authorities, other bodies governed by public law, or public undertakings of another Member State, without prejudice to mutual financial guarantees for the joint execution of a specific project.
2. The Council, on a proposal from the Commission and after consulting the European Parliament, may, as required, specify definitions for the application of the prohibitions referred to in Articles 123 and 124 and in this Article.

La mise en commun de la dette ne doit pas être envisagée à la légère. Liée au respect de conditions strictes, elle doit servir la stabilité, non la facilité, limiter l’aléa moral non l’encourager. Différentes mesures ont ainsi été adoptées qui permettent de créer un environnement plus favorable à la création d’eurobonds. Avec le “6 pack”, le “2 pack” et le “fiscal compact” (voir ce lien), la surveillance budgétaire mutuelle et la convergence macro-économique sont en train d’être renforcées.

The pooling of debt can not be considered lightly either. Linked to respecting strict conditions, it must be used for stability and not for ease, to limit moral hazard not to encourage it. Different measures have been adopted to create an environment more favourable to eurobonds. With the “6 pack”, the “2 pack” and the “fiscal compact”, mutual budgetary surveillance and macro-economic convergence are in the process of being reinforced.

Petit rappel sur le Six Pack

Il s’agit du renforcement le plus ambitieux de la gouvernance économique de l’Union européenne et de la zone euro depuis le lancement de l’Union économique et monétaire voilà presque vingt ans. Ce dispositif, adopté le 11 décembre 2011, permet :

• le renforcement de l’encadrement des finances publiques sur les plans préventif (surveillance multilatérale) et répressif (enclenchement de la procédure de déficit excessif en cas de non respect du Pacte de Stabilité et de Croissance accompagnée de sanctions)
• de nouveaux contrôles des déséquilibres macroéconomiques : liste précise d’indicateurs que la Commission doit surveiller (balance des paiements, balance commerciale, crédit immobilier…).
• une meilleure harmonisation des cadres budgétaires nationaux.

Quick reminder on the Six Pack

This represents the most comprehensive reinforcement of economic governance in the EU and the euro area since the launch of the Economic Monetary Union almost 20 years ago. This legislative package, adopted on December 11, 2011, allows:

• to strengthen the preventive arm (multilateral surveillance) and corrective arm (Excessive Deficit Procedure) of the Stability and Growth Pact (SGP);
• to make new controls to reduce macro-economic imbalances with a list of indicators that the Commission has to supervise (balance of payments, trade balance, mortgage…)
• to improve national fiscal frameworks by setting minimum standards.

Le Fiscal compact ou pacte budgétaire

Le Fiscal compact est un traité intergouvernemental (et non une législation communautaire), qui entrera en vigueur après sa ratification par au moins douze Etats membres de la zone euro. Il a été signé par 25 Etats membres sur 27 (Grande-Bretagne et République Tchèque ne l’ont pas accepté, d’où le “détour” par le droit intergouvernemental).

Ce traité engage les Etats à respecter les objectifs de moyen terme définis par le Pacte de Croissance et de Stabilité et impose une forte limitation du déficit structurel. Il enjoint les États à mettre en place des mécanismes de correction automatique en cas d’écart avec ces objectifs, mécanismes définis selon des principes proposés par la Commission européenne.

Ces dispositions budgétaires doivent être introduites dans la législation nationale sous forme de “dispositions contraignantes et permanentes, de préférence constitutionnelles”. La Cour de Justice de l’Union Européenne, habilitée à juger de la bonne application des dispositions du traité, peut imposer une sanction financière si un pays ne transpose pas la règle dans son droit national.

Fiscal compact

The Fiscal compact is an intergovernmental agreement (not EU law), that will entry into force following ratification by at least twelve “euro-area Member States”. It was signed by 25 EU Member States (all but UK and Czech Republic, which explains the use of the intergovernmental method).

It requires contracting parties to respect/ensure convergence towards the country-specific medium-term objective (MTO), as defined in the SGP, with a lower limit of a structural deficit. Correction mechanisms proposed by the European Commission should ensure automatic action to be undertaken in case of deviation from the MTO.

These fiscal rules shall be implemented in national law through provisions of “binding force and permanent character, preferably constitutional”. The European Court of Justice may impose financial sanction if a country does not properly implement the new budget rules in national law.

Quid du Two Pack?

Faisant suite au Six Pack, le Two Pack porte sur :

• le renforcement de la surveillance par la Commission des politiques budgétaires et économiques nationales
• et sur la coordination accrue des politiques économiques.

Ces textes introduisent des procédures détaillées relatives à l’adoption des budgets nationaux en rendant plus contraignantes les recommandations de la Commission. L’un d’eux comble le vide qui existait jusqu’alors sur les procédures applicables aux pays soumis à un programme d’aides.

What about the Two Pack?

Following the Six Pack, the Two Pack focuses on:

• strengthening Commission surveillance of national budgetary and economic policy
• and further economic policy coordination.

These texts introduce detailed procedures concerning the adoption of national budgets, making the Commission recommendations more stringent. One of them fills the emptiness that existed until now regarding procedures applicable to countries experiencing an aid programme.

Deux fonds de secours pourraient jouer un rôle dans l’introduction d’eurobonds : le FESF (Fonds européen de stabilité financière) et le MES (Mécanisme européen de stabilité). Le gouvernement italien a par exemple proposé que le FESF rachète de la dette des Etats sur le marché secondaire quand ceux-ci sont confrontés à des hausses excessives de taux d’intérêt.

Two rescue funds could play a role in the introduction of eurobonds : the EFSF (European Financial Stability Facility) and the ESM (European stability mechanism). The Italian government has for example proposed that EFSF buys debt from States on the secondary market when they are coping with excessives interest rates.

Pourquoi un Fonds européen de stabilité financière (FESF) a-t-il été adopté ?

Le fonds européen de stabilité financière est la dénomination donnée au programme créé par les membres de la zone euro, suite à la décision du Conseil Ecofin du 9 mai 2010, pour affronter la crise financière et préserver la stabilité de la monnaie commune. Ce programme fournit une aide financière temporaire aux Etats membres de la zone euro en difficulté. Il a la faculté :

• de mobiliser certaines lignes de crédits, semblables aux lignes crédits fournies par le FMI, utilisés par précaution pour les pays aux indices économiques solides et sans condition au regard de leur dépense publique
• d’acheter des titres de dette sur le marché obligataire secondaire
• de financer la recapitalisation des banques mêmes pour les pays qui ne sont pas sous le programme EFSF.

La base légale de l’EFSF est un accord intergouvernemental temporaire, ratifié par les Parlements nationaux et qui arrive à expiration en 2013. Il doit être rappelé qu’en ce qui concerne l’EFSF, Eurostat considère que la dette émise par le fonds pour chaque opération de soutien d’un membre de la zone euro doit être répercuté sur les comptes publics des Etats fournisseurs de garanties, en proportion de la part garantie sur chaque opération de dette émise. Cette opération aura donc un impact sur la dette nationale des Etats ayant fourni ces garanties.

Why has the EFSF been adopted ?

The European Financial Stability Facility (EFSF) is the denomination given to the programme created by the euro-area Member States following the Ecofin Council’s decision of 9 May 2010 and meant to face the financial crisis and safeguard the stability of the Common Currency. As such, it provides temporary financial assistance to the euro-area Member States in difficulty. It also has the ability:

• to provide flexible credit lines, a device similar to a certain extent to the IMF’s Flexible Credit Lines, used on a precautionary basis for countries with strong fundamentals and without conditions regarding disbursements,
• the possibility to purchase bonds in secondary markets
• the capacity to finance the recapitalization of banks even for countries not in an EFSF program.

The EFSF’s legal basis is a temporary intergovernmental agreement, ratified by national parliaments. It is set to expire in 2013. It should be recalled that, as far as the EFSF is concerned, Eurostat considers that the debt issued by the EFSF for each support operation for a member of the euro area must be reallocated to the public accounts of States providing guarantees, in proportion of their share of the guarantees for each debt issuing operations. It will therefore have an impact on the government debt of States having provided guarantees.

Qu’est-ce que le Mécanisme européen de stabilité (MES)?

Le MES, qui devrait être opérationnel en juillet 2012, constitue le successeur plus perfectionné et permanent du FESF et vise à aider les pays de la zone euro confrontés à des difficultés financières.

Le MES disposera d’un large éventail d’instruments. Il sera en mesure d’accorder des prêts à ses membres, d’octroyer une assistance financière à titre de précaution, d’acheter des obligations des États membres bénéficiaires sur les marchés primaire et secondaire et de fournir des prêts pour assurer la recapitalisation d’établissements financiers.

Des dispositions pour assurer la transition entre le FESF (le mécanisme temporaire actuellement en place) et le MES permettront de garantir la continuité du financement des programmes en cours, selon les besoins.

What is the European stability mechanism?

The ESM, that should be operational in July 2012, is the successor – more advanced and permanent – of the EFSF and aims to support euro area countries coping with financial difficulties.

The ESM will have a wide range of tools available. It will be able to grant loans to its members, provide precautionary financial assistance, purchase bonds of beneficiary member states on primary and secondary markets and provide loans for recapitalisation of financial institutions.

Transitional arrangements between the EFSF (the temporary mechanism currently in place) and the ESM will ensure uninterrupted financing of ongoing programmes as needed.

Et la BCE dans tout ça ?

What’s about the ECB ?

Pourquoi la BCE n’achète-t-elle pas la dette des pays membres ?

L’article 123 (voir ci-dessous) du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne interdit strictement à la BCE de procéder à ces achats. Le but de cet article est d’éviter tout aléa moral et de permettre à la BCE de mener à bien son mandat principal, en toute indépendance, à savoir la stabilité des prix.

1. Il est interdit à la Banque centrale européenne et aux banques centrales des États membres, ci-après dénommées “banques centrales nationales”, d’accorder des découverts ou tout autre type de crédit aux institutions, organes ou organismes de l’Union, aux administrations centrales, aux autorités régionales ou locales, aux autres autorités publiques, aux autres organismes ou entreprises publics des États membres; l’acquisition directe, auprès d’eux, par la Banque centrale européenne ou les banques centrales nationales, des instruments de leur dette est également interdite.
2. Le paragraphe 1 ne s’applique pas aux établissements publics de crédit qui, dans le cadre de la mise à disposition de liquidités par les banques centrales, bénéficient, de la part des banques centrales nationales et de la Banque centrale européenne, du même traitement que les établissements privés de crédit.

Why is the ECB not buying all the debts of the Member States?

The article 123 (see below) of the TFEU does strictly forbid the ECB to buy the debt of the Member States. The aim of this article is to avoid any moral hazard and enable the ECB to achieve its primary mandate which is price stability.

1. Overdraft facilities or any other type of credit facility with the European Central Bank or with the central banks of the Member States (hereinafter referred to as “national central banks”) in favour of Union institutions, bodies, offices or agencies, central governments, regional, local or other public authorities, other bodies governed by public law, or public undertakings of Member States shall be prohibited, as shall the purchase directly from them by the European Central Bank or national central banks of debt instruments.
2. Paragraph 1 shall not apply to publicly owned credit institutions which, in the context of the supply of reserves by central banks, shall be given the same treatment by national central banks and the European Central Bank as private credit institutions.

Qu’appelle t-on des opérations de financement à long terme (LRTO)?

Le 8 Décembre 2011, le Conseil des gouverneurs de la BCE a décidé de mettre en place des mesures non conventionnelles appelées opérations de financement à long terme, limitées dans le temps. Ces injections massives de liquidités dans le système bancaire visent la stabilisation du marché interbancaire et diminuent la pression exercée sur les fonds propres des banques. Le but est de permettre aux banques commerciales de la zone euro d’accéder aux liquidités qu’elles n’auraient pu obtenir sur le marché interbancaire et donc de continuer à financer l’économie.

Ces mesures ont permis le refinancement à long terme des banques – remboursement de leurs emprunts obligataires venant à terme en 2012 – et l’augmentation de leurs volumes de crédits.

What are long-term refinancing operations (LTRO)?

On December 8, 2011, the Governing Council of the ECB decided on unprecedented nonstandard policy measures. The measures aimed mainly at a stabilisation of the interbank market and easing the funding pressure on banks by a massive liquidity injection into the banking system with a time limit. The target was to hook up euro area commercial banks with liquidity which they could not obtain in a reliable fashion from the usual sources such as the interbank money market.

Les “project bonds” ne doivent pas être confondus avec les eurobonds.

Project bonds should not be mixed up with eurobonds.

A quoi servent les project bonds ?

Les “project bonds” visent à mobiliser des fonds nécessaires pour financer la construction d’infrastructures au sein de l’Union européenne. A titre expérimental, une allocation de l’UE de 230 millions d’euros en garanties vise en effet à soutenir l’investissement privé de “project bonds” tournés vers l’innovation, les transports, l’énergie et les technologies de l’information.

Les garanties publiques européennes venant en appui aux investisseurs de “project bonds” devraient rendre ceux-ci plus sûrs et plus attractifs aux yeux des investisseurs de marché tels que les fonds de pension et d’investissement. Si le projet est adopté en session plénière du Parlement européen en juillet prochain, le dispositif sera géré par la Banque Européenne d’Investissement (BEI).

What are project bonds for?

“Project bonds” aim to mobilise necessary funding for project financing in infrastructure within the European Union. On a trial period, an EU allocation of €230 million in guarantees aims to back the private issuance of “project bonds” for transport, energy and information technology infrastructure projects.

Public European guarantees backing project bond issuing companies should make the bonds that they issue safer and more attractive to capital market investors such as pension and investment funds.

If the proposal is adopted by the European Parliament in plenary session next July, this tool will be managed by the European Investment Bank (EIB).

Qu’est-ce que la Banque Européenne d’Investissement (BEI) ?

La BEI contribue à la réalisation des objectifs de l’Union européenne en accordant des financements à long terme pour des investissements viables. ELLE finance donc ses opérations en empruntant sur les marchés des capitaux plutôt qu’en faisant appel au budget communautaire. La Banque jouit d’une indépendance décisionnelle au sein du système institutionnel de l’UE.

Les structures de direction et de contrôle de la BEI reflètent cette indépendance et permettent à la Banque de prendre des décisions concernant ses activités de prêt et d’emprunt sur la seule base de l’intérêt des projets et des meilleures conditions disponibles sur les marchés financiers.

What’s the European Investment Bank?

The EIB furthers the objectives of the European Union by making long-term finance available for sound investment. It funds its operations by borrowing on the capital markets rather than drawing on the EU budget. The Bank enjoys decision-making independence within the EU’s institutional system.

The EIB’s management and control structures reflect this independence and allow it to take lending decisions solely on the basis of a project’s merits, and tailor borrowing in line with the best opportunities available on the financial markets.

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1 Le Conseil allemand des experts économiques est un groupe d’économistes créé en 1963 dans le but de conseiller, sur les questions économiques, le Gouvernement fédéral et le Parlement allemands

2 Eurobills, not Eurobonds, Ch. Hellwig and T. Philippon, voxeu.org